分母宽松预期未变分子走平结构未变（上周复盘）

  2. 行业基本面，继续独立景气业绩故事（AI），重点依旧在港股对于 A 股的映射传导。关注下周腾讯的股价对于市场风险偏好的传导。

  3. 技术面上，市场依旧维持结构性多头趋势，成交量并没有有实际效果的减少，做多机会依旧是存在的，只是交易难度较大。

  美国 1 月 CPI 数据出来后，服务业通胀超预期，尽管加州火山和东北寒潮天气能够解释一部分，但是从目前来看，对于移民的驱赶已经或多或少造成了底层劳动力市场供需失衡的问题，这会持续对于服务性通胀造成影响。而市场对特朗普的一系列表态的反馈也边际弱化，特别是对于关税朝令夕改的表态，让大家对于中美关税的预期有了一些缓和。

  海外市场基本上修正了关于 6 月能够降息的预期，继续推迟到 9 月以后。

  严格来说，外资全面 risk-on 做多中国资产的故事在这个预期下面临两难，我们从交易台的数据也看到，海外多头资金在本轮港股行情中依旧更倾向于减仓。或者严格说，本轮我们的行情本身是一个结构性的行情，这一块区间短期可以免于海外分母因子的冲击。

  总量继续分化，外需总体稳定，至少目前关税 10%的增量也延迟了，内需看结构，总体支持财政暂不大规模发力的态度（至少 Q1 别想太多），我们正真看到的依旧是很结构性的新质生产力的推进。

  社融这块 1 月确实超预期了一点，主要是企业贷款不错，居民端整体是不行的。企业贷款这边长期、短期贷款都比较强劲，很明显代表新质生产力的新经济部门表现出了景气度上行的基本面迹象了。

  目前全 A 给的 25 年盈利增速比较好的,其实是 TMT+汽车。而随着 DS 开始慢慢地在各行各业渗透率发散，我们始终相信任何企业今年在 AI 这块的 CAPEX 都一定会出现显而易见的上升，这也对应着这类新兴企业的贷款需求依旧是旺盛的（比如周末盛传的 NV 的卡全面告急，腾讯 IMA 介入 DS 后服务器全面崩，都在反馈大厂对于算力的饥渴需求）。

  另一方面，我们正真看到居民贷款依旧是很弱的，是近 5 年来的新低。从建筑施工工地开工率的数据分析来看，也是新低，所以本身反馈旧经济的下行和新经济的上升，这里面更多还是“传统行业就业人群”远大于“新兴行业就业人群”，这样的冰火两重天带来了整体居民端需求的孱弱。

  中国国内的分母维持中期宽的定性，内需分子态度无变化，外需分子的韧性定价进一步走强，强宏观资产基本完成分母和分子各自的修复。而中债很明显现在进入了比较垃圾的时间，长债收益率的转向依旧需要等待通缩预期的转向。

  本周恒生指数和恒生科技指数的上涨，主要源自于互联网公司（阿里腾讯小米等）作为权重带动的上涨，扣除这些互联网权重后，恒生指数的涨幅几乎为 0，我们大家可以判定，本轮港股行情的核心是很明显以互联网公司价值重估的结构性行情。

  从我们了解下来的情况去看，本轮港股互联网的驱动资金主要来自于内资的量化和海外对冲基金和交易性资金的一次结构共振，而真正的长期多头资金并没有参与太多，大部分还是减仓的。这也注定了本轮港股的走势结构在后续会存在较大的波动率风险。但我们大家都认为，本轮港股互联网的重估并没结束，后续值得想象的空间依旧很大。以腾讯阿里小米为代表的互联网公司，在后续 AI 的强化下，具备很大的想象空间。

  本周的热度其实是围绕 DeepSeeK+各种，阿里介入苹果端侧等为市场的核心基线，然后以各种云和 AI+应用的弹性博弈线。

  比较清晰的路径依旧是在港股，阿里的重估一方面来源于云的重股，而随着和苹果的合作，加速了阿里后期在端侧需求扩大对于云的使用量膨胀的预期。这使得大家更加确认后续阿里对于 AI CAPEX 的加速，目前基本上维持今年 1000 亿打底的预期。这对于产业链构成了实质性的利好，在这个层面上，我们正真看到 DS 外溢的需求基本上把算力租赁的那些票也打上来了。

  本质上主要是因为国内之前大家对于训练的需求较少，推理由于没有更多的应用场景，大量的算力卡是闲置的，随着 DS 开源带动大家把技术下沉，整个对AI 云的使用率开始上来了，从过去没法给云估值（使用率低没有利润）到开始给云做高使用率带来的利润重估，这是这个逻辑基线最核心的地方。

  而落后于阿里的腾讯，在周末放出接入 DS 的王炸，舆情上这属于本周末最大的舆情。考虑到腾讯 12 亿的用户基数，IMA 对于个人知识数据库的作用在DS 赋能下,更加让大家体会到了所谓生态带来的降维打击。这对于从始至终坚持后发制人的腾讯来说，大家对于腾讯卡位生态，已经如此庞大的用户基数后续要多少算力已经展开了足够多的想象，而如此庞大的语料池子（十几亿用户）能够给应用带来多少创新，依旧无法想象。

  目前为止就腾讯没有给出比较明确的 AI CAPEX，随着介入 DS 后对于用户场景和需求的打磨，庞大的算力需求即将爆发。我们继续看好后续腾讯的飞轮效应朝着 meta 做价值回归。如果说基于港股这块的互联网公司的云重股是本轮行情的主要结构，然而考虑到其实各路资金对于港股的配置都是比较少的，公募这边其实普遍低于10%的仓位配比。我们依旧需要在 A 股找到一些结构性的映射机会。

  A 股这边主要的云来自于华为系的昇腾云，这块的核心标的我们也都讲过，主要是神州数码、四川长虹包括烽火通信这类。阿里系的云很多小表格都做了，比如数据港这类，然后腾讯系的大家之前给的权重并不太够，不过下周一应该也买不到了。云这一块和 IDC 的需求依旧是目前确定性最高的，毕竟 DS下沉后大家都是很积极的上线。

  关于算力，目前来看很明显，需求越来越饥渴，NV 的股价也快修复了一大半了。目前我们国内几家大厂开始扫货，NV 的卡不多久应该就买不到了。国产算力目前的进展这里再补充一些。

  关于寒武纪，目前 SMIC 应该能够在二季度上量 MLU590 和少部分 690，现在良率水平 20%多点，后面单月出货量上万，加上之前台积电流片的库存接近15-20W 片（大部分 590 少量 3-4W 的 690),今年基本面的保障很好，很白马股了。最近阿里重新给寒武纪下了 10W 片订单,现在就是看产能的问题能否保供。在这点上，AI 芯片业内基本上一致认为 910B/C 是一个不太适用的产品，国产算力这边，590 基本上依旧是仅次于 H100 推理性价比最低的方案。

  同样方案部署 671B 的 DS，16 卡的 590 基本上对应 32 卡的 910B……我们依旧继续看好寒武纪作为我们国产算力配置的绝对基仓，目前来看竞争格局下由于SMIC 产能有有限，短期能和寒武纪竞争的对手依旧是不足的。寒武纪的走势依旧取决于产能的释放节奏，需求问题不是最重要的，在此阶段存在弹性的机会比较小，估计要等到产能放出来前后。

  关于海光，深算 3 的进度正常，相对产品力还不够，继续等后续进展了。最后国产算力这块，关于 910 的讨论很多，前面也讲过，910B 因为设计的时候不是一开始为了 AI 设计的,所以天然存在一些面对 AI 训练的缺陷，而 910C 一拖再拖的原因也还在于设计的问题导致性能一直达不到理想的水平。我们反馈下来可能真正华为要做出杀手级的算力卡得等到后面的 920 系列了，

  所以这一块原则上没法给太高的预期，但是昇腾云由于华为自身的技术优势，能够补充好这一部分的缺陷。最后反馈一下关于 AI 应用的一些逻辑体操。

  尽管周末行业内大家都在探讨 AI 在推理层面和文字层面的进步，慢慢的开始可以完全替代大量基础工作了。在这种技术进步带来的焦虑的同时，我们正真看到所谓的“AI 平权”，其实是 beta 平权，在某些领域，掌握更多“人工智慧”

  的精英，其实是扩大 alpha 了，在本轮 AI 技术加持下，能预见，这依旧属于强者对于弱者的进步一步剥夺。这在我们市场里面，已经体现的淋漓尽致，量化算法对于传统波动交易的收割已经极为明显。

  周末大家关于 AI 应用的探讨，依旧围绕在 AI 医药，一些新的探讨围绕在 AI金融。

  关于 AI+医药这块，主要的讨论还是诊断的在大模型加持下的“数据重估”，这个我们已讲过几次了，不展开了，主要核心还是那几个，金域医学，迪安诊断，达安基因等。

  今天要聊的是 AI+金融的一些情况，我们大家都知道，金融行业主体的资本开支是人头。AI 赋能下,传统的金融行业不再需要那么多人力资本的时候,金融行业会呈现出更高毛利的特点，在庞大营收基数下，也类似于云一样，迎来价值重股。目前来看，确实有一些公司开始接到部分订单要求降本，只是目前依旧以逻辑体操为主，继续观察相关进展。

  中国 CSP 大厂的估值重构逻辑，并非宏观基本面问题，也和政策无关，这种整个行业的阿尔法逻辑强化，最终证伪只能靠两种模式——

  第一，叙事边际刺激开始无效，大部分大厂都给出了足够多的响应，但没人能给出进一步的更宏大的叙事边际，或者说在经历了某一个各大厂集体叙事联动的高潮以后，乐观情绪达到极值，这样后续再给叙事刺激也无法支持他们继续干拔估值了。简称，“见光死”模式。

  第二，过度乐观的边际叙事，在估值数据层面，慢慢的出现把“阿里云”当AWS 这种极度乐观的估值情绪计价其中，且扩散性叙事已经到了很无厘头的纯恶炒阶段，即开始脱离 CSP 大厂本身的条线，开始过度线性外延回中小白牌厂的逻辑上，或者很小的互联网公司出现了单纯“互联网”三个字的纯博傻炒作。简称，“过劳死”模式。

  目前，还处于“见光不死”的状态，而且类似华为，苹果等大厂还没有真正全线选边站，光本身还有储备，没有耗尽，且若隐若现的政府力量和互联网力量的联手故事，也并非完全空穴来风。

  因此，对于行情发展不必过于担忧短命的问题，这不是一个能马上结束的结构性行情。

  本轮结构性行情的核心，是行业 alpha，而非宏观总量贝塔，因此 A 股目前的成长资产结构（重制造业）跟不上是正常的，想打破相关尬态，需要更加多的基本面叙事变化。

  第一，机构估值逻辑，从线上模式到线下模式，从行业部署逻辑到个人应用逻辑，需要苹果，华为，英伟达这类的生态巨头，出来站台给背书，让机构打开资产类别的隔离感，迅速把制造业拉进估值重构过程。

  注意：比亚迪模式解决不了问题，这个智驾只是一个行业垂类应用，而并非整体生态级别的跨行业应用。

  第二，老乡估值逻辑，要建立国策级别的官方舆论导向，即需要政府最高意志力对于中国 AI 行业的发展路径给出强力背书，最终产生口号性的，可以被普通民众感知到的，更简单易传播的估值逻辑。说白了，要有大人物下场才行，推动结构化行情深化的力量，不在场内而在场外。

  机构模式，要学会对于站台背书逻辑的迅速拆解和个股定位，同时评估该背书是否正好捅到机构目前叙事逻辑缺乏的核心位置，这需要对于机构生态的思维和行为模式有足够多的了解。

  比如这个站台背书的逻辑，翻译到 A 股，要有港股能联动，且 A 股具备某些弹性肌肉记忆的个股潜力，且需要机构的风偏正好回到类似“干塞力斯”这种聚焦熟门熟路票的区间里。

  老乡模式，要对局部成交量变化更为敏感，个股超额，要对于量化机构，主观机构和游资的共振区域有足够高的风偏判断能力，要承担一定的追高心理恐慌，克服很多自身桎梏，ETF 要听抖音老乡的，要足够降智。

  行业基本面，继续独立景气业绩故事（AI），重点依旧在港股对于 A 股的映射传导。

  技术面上，市场依旧维持结构性多头趋势，成交量并没有有实际效果的减少，做多机会依旧是存在的，只是交易难度较大。

  有记者问：据多家报道，消息的人偷偷表示，特朗普政府正准备在关税谈判中向其他几个国家施压，要求其他几个国家限制与中国的贸易往来，以换取美方关税豁免。请问发言人对此有何评论？答：我们注意到有关报道。

  4月，美国政府挥舞“关税大棒”，国际金价再度刷新历史上最新的记录。在这场全球贸易格局的震荡中，黄金作为终极避险资产的吸引力持续升温，此时，一桩关于美国黄金储备的“罗生门”事件吸引了人们的目光。作为美国最大的黄金储备库，位于肯塔基州的诺克斯堡金库到底有没有黄金？有多少黄金？

  白宫近期曾多次表示与墨西哥、日本、欧盟等方的贸易谈判取得所谓“重大进展”。但各方却接连否认了美方的说法。怎么样看待目前与美国接触过的各方的态度？‍‍‍‌‍‍‌北京外国语大学区域与全球治理研究院教授 崔洪建：目前，针对美国实施的征税政策，世界其他经济体和国家的态度大致可划分为三类。

  浙江宁波慈溪是我国三大家电生产基地之一，其中出口美国的占比约16%。慈溪一家家电企业负责人和记者说，他们跟美国客户签署协议时，对方支付了30%的定金；而同规格洗衣机、冰箱的零部件通用性很强，能达到70%。因此，即便美国客户违约，他们也可将产品重新翻包后再次销售。

  美国特朗普政府以所谓“让制造业回流美国”为名大打关税战，引发美国内外普遍批评。几次三番对关税政策的“朝令夕改”更是让美国农业界、商界、工业界、政界甚至包括电影行业在内的文艺界感到混乱和恐慌。

  针对爆发离职潮国防部回应：众叛亲离土崩瓦解 针对爆发离职潮 国防部回应： 众叛亲离 土崩瓦解#国防部#台湾 #台湾统一

  性侵类刑案专题讲座之二 #大同订婚案件 二审宣判后，应广大网友邀请开设《性侵类刑事案件专题讲座》，不针对个案，请不要过限解读。今天第2讲《被害人陈述与报案录像视频》……

  记者:今年是中国军队参加联合国维和行动35周年，中国军队1990年4月首次派出军事观察员，现在已经成为联合国维和行动关键力量。